การกระจุกตัวของการลงทุน

นอกจากข้อมูลด้านระยะเวลาการถือครองหุ้น อีกประเด็นที่ค้นพบจากฐานข้อมูลการถือครองหลักทรัพย์ของกองทุนรวม คือกองทุนรวมมีการลงทุนในบริษัทที่ซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์เพียงร้อยละ 51 ของจำนวนบริษัทในตลาดฯ ทั้งหมด และ 1 ใน 3 ของบริษัทเหล่านั้น (ประมาณ 115 ในปี 2559) ได้รับเงินลงทุนถึงร้อยละ 95 ของมูลค่าสินทรัพย์สุทธิของกองทุนรวมหุ้นในประเทศไทย ทั้งนี้ การกระจุกตัวของการลงทุนอาจมาจากโครงสร้างของตลาดหุ้นไทย ซึ่งในปี 2559 หุ้นของ 100 บริษัทที่ใหญ่ที่สุดในประเทศไทยคิดเป็นสัดส่วนมูลค่าตลาดถึงร้อยละ 80

jumbo jili

ข้อมูลทางสถิตินี้บ่งชี้ว่ากองทุนรวมหุ้นในไทยถึงแม้จะเป็น actively-managed funds แต่ก็ยังมีการลงทุนกระจุกตัวเฉพาะในหุ้นที่มีแนวโน้มอยู่ในดัชนี SET100 จึงทำให้เกิดคำถามเชิงนโยบายตามมาว่าการลงทุนในกองทุนรวมเหล่านี้คุ้มค่ากับที่ครัวเรือนเสียค่าธรรมเนียมในการจัดการให้แก่กองทุนหรือไม่ เมื่อเทียบกับการลงทุนในดัชนีตลาด

ผลตอบแทน ความเสี่ยง และฝีมือ
เราคุ้นเคยกับคำพูด “High-risk, high-return” การที่กองทุนมีผลตอบแทนสูงอาจเป็นเพราะกองทุนนั้นลงทุนในสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงสูงก็ได้ จึงทำให้นักลงทุนควรพิจารณามิตินี้ประกอบกันด้วย การวัดประกอบการของกองทุนจึงมีหลายวิธี เช่น ค่าอัตราส่วนผลตอบแทนเทียบกับความผันผวน หรือค่าความแตกต่างระหว่างผลตอบแทนกองทุนกับดัชนีอ้างอิง เป็นต้น ทั้งนี้ ในงานวิจัยวิชาการมีการศึกษาถึงปัจจัย (factors) ที่ส่งผลกระทบต่อความเสี่ยง เช่น สินทรัพย์ที่มีความไวต่อการเปลี่ยนแปลงของตลาดสูง (ค่า Market beta สูง) ก็จะถือว่ามีความเสี่ยงสูง และมักจะมีผลตอบแทนสูง เป็นต้น

สล็อต

แบบจำลองที่พยายามทำความเข้าใจถึงความสัมพันธ์ระหว่างความเสี่ยงและผลตอบแทนนี้เรียกว่า Asset pricing model (Capital Asset Pricing Model หรือ CAPM ที่ได้รับความนิยมก็เป็นตัวอย่างหนึ่งของแบบจำลอง) ซึ่งในการศึกษานี้เราจะใช้แบบจำลองของ Fama and French (2018) ที่มีการขยายปัจจัยเป็น 6 อย่าง ได้แก่ 1) Market factor ซึ่งได้กล่าวไปข้างต้นแล้ว 2) Size factor ซึ่งบอกว่าหุ้นของบริษัทขนาดเล็กมักมีผลตอบแทนดีกว่า 3) Value factor ซึ่งบอกว่าหุ้นที่มีราคา “ถูก” (เช่น มีอัตราส่วนราคาเทียบกับมูลค่าตามบัญชีที่ต่ำ)

สล็อตออนไลน์

มักมีผลตอบแทนดีกว่า 4) Profitability factor หุ้นที่มีกำไรสูง (เช่น ผลตอบแทนต่อส่วนผู้ถือหุ้น หรือ ROE) มักมีผลตอบแทนดีกว่า 5) Investment factor หุ้นที่ลงทุนอย่างรอบคอบ (เช่น สินทรัพย์รวมไม่เพิ่มเร็วเกินไป) มักมีผลตอบแทนดีกว่า และ 6) Momentum factor หุ้นที่มีราคาเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง มักจะคงแนวโน้มนั้นไว้ จึงมักมีผลตอบแทนดีกว่า ซึ่งเมื่อพิจารณาปัจจัยเหล่านี้แล้ว หากกองทุนยังได้ผลตอบแทนที่ดีอยู่ เราจะถือว่าผู้บริหารกองทุนนั้นเก่ง สามารถหากลยุทธ์สร้างผลตอบแทนได้ โดยทางสถิติเราจะวัดจากค่าเฉลี่ยของผลตอบแทนระยะยาวส่วนเกินที่ไม่สามารถอธิบายได้โดยปัจจัยเสี่ยง 6 อย่างนี้ และประเมินว่ามีนัยสำคัญทางสถิติหรือไม่ ค่าเฉลี่ยนี้มีชื่อเรียกว่าค่า Alpha ซึ่งใช้กันแพร่หลายในวงการการเงินแทนคำว่า “ฝีมือ” นั่นเอง

jumboslot

เมื่อวิเคราะห์ว่ากองทุนรวมที่มีระยะเวลาการถือครองหุ้นแตกต่างกันในแต่ละกลุ่มนั้นมีผลการดำเนินงานอย่างไร ผ่านการวัดผลตอบแทนของกองทุนด้วยค่า Alpha นี้ ผลที่ได้พบว่ากองทุนรวมทั้ง 3 กลุ่มดังกล่าวข้างต้น มีค่า Alpha ที่ต่ำมากไม่แตกต่างจากศูนย์อย่างมีนัยสำคัญ และมีแนวโน้มมีค่า Alpha เป็นลบ ดังแสดงในตารางที่ 1 นอกจากนี้ผลตอบแทนของกองทุนที่ถือครองหุ้นระยะยาวมีความสัมพันธ์กับการเคลื่อนไหวของตลาดมากที่สุด สะท้อนให้เห็นว่ากองทุนรวมแบบ actively-managed funds ในไทยนั้นแทบจะไม่ได้นำเสนอคุณค่าที่ดีไปกว่าการลงทุนใน SET index เลย และผลตอบแทนกองทุนรวมหุ้นในไทยสามารถอธิบายได้โดยปัจจัย momentum ซึ่งเกิดขึ้นได้จากการซื้อหรือขายหุ้นตามแนวโน้มการเคลื่อนไหวของราคา โดยความสัมพันธ์กับปัจจัย momentum นี้อาจสะท้อนพฤติกรรมที่กองทุนรวมหุ้นมักจะลงทุนในหุ้นเดิม ๆ ที่มีอยู่เมื่อได้รับเงินจากนักลงทุนเพิ่มขึ้น หรือการแข่งขันระหว่างกองทุนที่มักจะทำให้ซื้อหุ้นคล้าย ๆ กันก็เป็นได้

slot

หมายเหตุ: ตารางนี้แสดงผลของการวิเคราะห์สมการถดถอยที่ใช้ excess returns (ผลตอบแทนเฉลี่ยรายเดือนของกองทุนในแต่ละกลุ่ม ลบด้วยผลตอบแทนของตั๋วเงินคงคลัง 1 เดือน) เป็นตัวแปรหลัก และ 6 ปัจจัยเป็นตัวแปรตาม จึงมีค่าสัมประสิทธิ์ที่สำคัญ 7 ค่า ประกอบด้วยปัจจัยทั้ง 6 และค่า Alpha ตัวเลขในวงเล็บเหลี่ยมคือค่า t-statistic ที่แสดงให้เห็นถึงนัยสำคัญทางสถิติ หากค่าสัมประสิทธิ์ของปัจจัยใดมีนัยสำคัญ สามารถอนุมานได้ว่ากองทุนกลุ่มนั้นนิยมลงทุนในหุ้นที่คุณลักษณะตามปัจจัยนั้น สัญลักษณ์ * เป็นตัวแทนของนัยสำคัญทางสถิติ ยิ่งมีจำนวนมากยิ่งมีนัยสำคัญมาก ส่วนค่า Adjusted R-squared เป็นค่าสถิติที่แสดงว่าสมการถดถอยนี้สามารถอธิบายการเปลี่ยนแปลงของตัวแปรหลักได้มากเท่าไร ซึ่งค่า 1.00 (100%) หมายความแบบจำลองนี้อธิบายผลตอบแทนของกองทุนรวมได้อย่างสมบูรณ์

หากวิเคราะห์ลักษณะการเคลื่อนไหวของหุ้นที่ถือครองโดยกองทุนแต่ละกลุ่มที่จำแนกตามระยะเวลาการถือครอง (long-term funds และ short-term funds) และจำแนกตามมูลค่าการถือครองว่ากองทุนถือครองหุ้นบริษัทนั้นในสัดส่วน สูง กลาง หรือ ต่ำ จะพบว่าหุ้นที่มีกองทุนถือครองจะมีผลตอบแทนรายเดือนในอนาคตโดยเฉลี่ยสูงกว่าผลตอบแทนของตั๋วเงินคลัง 1 เดือน (excess return) ประมาณร้อยละ 0.9 ถึง ร้อยละ 1.47 ต่อเดือน ดังแสดงในภาพที่ 3 นอกจากนี้หุ้นที่ถือครองโดยกองทุนรวมในกลุ่ม short-term fund มีแนวโน้มที่จะมีผลตอบแทนในอนาคตที่ต่ำกว่าหุ้นที่ถือครองโดยกองทุนรวมที่อยู่ในกลุ่ม long-term fund เล็กน้อย